小肥羊——餐饮业第一家引进国际私募

一、投资背景分析

（一）餐饮行业：民以食为天

"民以食为天"，餐饮业是最重要的服务行业，自改革开放以来，餐饮消费成为拉动我国消费需求增长的重要力量。餐饮业也是起步最早、开拓发展最快、收效最明显、市场化程度最高的行业之一。

1.中国餐饮市场大，人均餐饮消费水平快速发展

在我国，食品是第一消费支出，根据数据统计，中国的餐饮业在过去的十几年迅速发展，销售额从2001年4,465.2亿元增长至2008年15,404亿元，复合年增长率19.4%。（见图1）。

同时，中国居民用餐习惯正在逐步改变，外出用餐消费开支逐渐增大。由此可以看到，中国餐饮业市场巨大，增长潜力巨大。

图1.12001-2008年中国餐饮业销售额

2.行业的集中度非常低，竞争激烈

餐饮行业的集中度非常低，在全国排位前100名的餐饮企业，其销售总额只占整个市场的7.3%，而肯德基和麦当劳两家中国地区的销售额占比就接近1%，餐饮行业是完全竞争的行业。

餐饮行业的竞争呈现多元化的趋势：由单纯的价格竞争、产品质量的竞争，发展到产品与企业品牌的竞争，文化品位的竞争；由单店竞争，发展到连锁化、集团化、大规模的竞争；跨地域竞争加剧；中外餐饮企业竞争加剧。

3.连锁经营成为餐饮业发展的主导模式

与餐饮企业早期只求数量、不重质量的发展不同，当前餐饮企业盲目投资和低水平扩张的行为逐渐减少，全国重点餐饮企业发展的协调性得到改善，大型连锁尤其是直营连锁发展势头强劲，快餐、火锅连锁方式发展异军突起，成为主导，团体供餐、送餐外卖发展加快，餐饮食品不断增加，餐饮企业自主创新的能力不断加强。

（二）融资方

他拉来了一个叫梁建章的人一起创业。有一篇文章描述说："当15岁的沈南鹏和14岁的梁建章第一次相识时，这两个懵懂少年不会意识到17年后他俩会联手创造一个中国互联网产业的奇迹。"

小肥羊以经营小肥羊特色火锅连锁为主业，兼营小肥羊调味品及专用肉制品的研发、加工及销售，是中国首家在香港上市的品牌餐饮企业。肥羊公司拥有一个调味品基地，两个肉业基地，一个物流配送中心，一个外销部门。

几年来，公司陆续获得"中国餐饮百强企业第二名"、"中国成长企业百强第一名"、"中国企业500强"、"中国质量500强"、"全国食品安全十佳供应商"、"内蒙古名吃"、"中国名火锅"、"中国服务业500强"、"中国500最具价值品牌"、"中国餐饮十大优秀特许加盟品牌"等五十多项荣誉。

2004年，"小肥羊LITTLESHEEP"商标被国家工商总局商标局认定为"中国驰名商标"；之后被国务院扶贫领导小组认定为"国家级扶贫龙头企业"；被国家八部委认定为"全国农牧业产业化重点龙头企业"；

2006年6月，代表自治区民营企业向温家宝总理汇报了工作，受到温总理的高度评价；

2006年7月，与国际知名投资公司3i集团、普凯基金合作，引进战略投资2,500万美元；

2008年，成功在香港上市；

2012年2月，小肥羊被百胜集团私有化后退市。

（三）投资方

1.3i集团

3i集团是欧洲最大的私募投资公司之一，有着60年的投资历史，管理的资产达到200亿美元，每年的投资数额约为40亿美元，其中50%左右用于管理层收购，从集团企业或私人企业那里买股权；35%为成长型投资，为成长期的公司提供资金帮助；另外15%是风险投资。1994年，3i集团在伦敦证券交易所上市，目前是英国富时100指数（FTSE100）成分股。

自2003年投资第一个中国大陆公司起，3i已在中国几番落笔，包括分众传媒、巴黎春天百货、消防报警器生产公司GST、东莞的锂电池生产商新能源科技（ATL）等7个项目。同时也投资5,000万美元在鼎晖创投基金。

2004年，3i与软银中国、高盛等联合投资的分众传媒（中国）控股有限公司被中国创投界评为该年度最佳投资案例。

3i在中国的投资重点为成长型投资，每项投资一般为3,000万?1亿美元，倾向于消费、零售、餐饮、医疗、能源、房地产和先进制造业等行业。

2.普凯基金

普凯投资基金2003年成立于美国，8月进入中国，是一家专注投资中国市场的私募股权投资基金，由中西方具有创办、发展和管理企业以及企业融资方面的丰富经验的投资人和管理人组建而成。

普凯投资基金发展快速，旗下管理有两只成长型基金和一只房地产基金，总资金近3亿美元。普凯基金投资于销售额在1,000万?1亿美元的企业，侧重于投资扩张型和成长型企业，通常以小股投资参与董事会，同时也考虑控股性投资。普凯投资基金通常的投资周期为3?7年。

投资基金单个项目的投资额通常在1,000万?1,500万美元之间，也经常联合其他财团一起参与1,500万美元以上的投资项目。

二、投资动因分析

中国餐饮行业良好的发展态势是吸引私募投资的前提，小肥羊规模化、标准化的连锁商业模式以及其优秀的管理团队也是吸引投资者的关键因素。

除了从业务与市场（B：Business）、团队（T：Team）和商业模式（M：Model）这一普遍的"投资三原则"的角度分析外。

我们还将从投资连锁企业特有的"SMILE微笑原则"入手，即标准化（S：Standardization）、对连锁体系的管控能力（M：Management）、关键指标（I：Index）、在细分市场的领先性（L：Leader），以及与网店等相关竞争渠道的关系（E：E-Commerce），以求能够挖掘3i投资小肥羊更深层次的原因。

1.火锅业异军突起（B：Business）

在行业背景中己经介绍过中国的餐饮业市场极大，且快速持续发展，是最具有投资价值的行业之一，而其中火锅业在餐饮行业中独领风骚，市场份额增幅最快。

在2005年的餐饮百强企业中，火锅企业22家，营业额240.04亿元，占百强企业营业额的34.61％（见图4.2），与2004年相比新增7家，所占比例提高10.4个百分点，是所有餐饮细分行业中增幅最大的。

图2.2005年中国餐饮臣强企业营业额在不同业态的分布

从图2.中可以看到，餐饮行业特别是火锅业发展态势相当好，前景可观，但是在这样一个高速稳定发展的行业，却没有一家知名的上市公司。这个问题引起了王岱宗（时任3i亚太区副总裁，小肥羊项目的负责人）的注意。

"现在很多海外的资本都很看中投资中国消费类的概念，我从高盛到3i以后一直在考虑中国哪些企业值得投资。餐饮行业没有看到过以前有任何投资，但整个行业的发展速度和行业的背景又是这么有利，我觉得这里面一定有投资的机会。"王岱宗这样描述他投资小肥羊的原因。

2.投资就是投人--小肥羊优秀的管理团队（T：Team）

优秀的管理团队也是3i投资小肥羊的关键因素之一。小肥羊的创始人张钢并不是一位小富即安的商人，而是一位开明、知人善用、居安思危的管理者。张钢能在小肥羊快速发展时看到背后潜在的危机，能"三顾蒙牛"请卢文兵来小肥羊，井把权力全权交给卢文兵，能接纳投资者3i和普凯的建议。

小肥羊的常务副总裁卢文兵是小肥羊此次引资的关键人物，他原本是在牛根生麾下，在蒙牛负责投资融资工作，是蒙牛香港上市的策划者和推动者，对资本市场的运作相当熟悉。

卢文兵上任后，参照蒙牛的模式，但又不仅仅局限于蒙牛，按照上市的目标对小肥羊的财务进行了规范，建立了自己的财务模板并开始了信息化管理。经过一系列的规范，2005年底小肥羊的财务报告顺利通过安永的审计，3i对小肥羊的财务状况也甚为满意。

王岱宗曾这样评论小肥羊的管理团队："他们专注，全身心地扑在餐饮事业；他们有理想，大多数餐饮企业开两三家连锁店，他们却有着宏大的目标--做全球知名的餐饮品牌：他们还规范，小肥羊的财务体系不像大多数餐饮企业那样不清楚，这为今后上市做好了准备"。看来，好的管理层是3i心仪小肥羊的重要原因。

3.小肥羊标准化的连锁商业模式（M：Model&S：Standardization）

品牌如同企业一只有形的手，它号召市场，号召员工，号召消费者，在前方拉动企业的发展。而商业模式就是企业另一只无形的手，它在背后推动着企业加速前进。一个成功的企业背后一定有一套强大成熟的商业模式支撑，通过这两只手获得资本市场的青睐，引来大批战略投资者。

制约中国餐饮企业规模扩张最大的瓶颈是餐品的烹饪依赖厨师个人技艺，难以进行标准化、规模化生产。

传统的火锅蘸料吃法的局限就在于此，而小肥羊创新开发出不蘸调料的吃法，用总部统一配送的汤料将火锅味道锁定在锅底，不依赖于配料师傅个人的手艺，使得中餐的标准化在小肥羊成为可能。

尽管小肥羊在创业之初走过弯路，过快的特许加盟扩张模式确实给标准化带来很大问题，但小肥羊及时发现问题，在2002年年底，关闭了加盟大门，开始进行整改。随后的两年，小肥羊基本没有再开加盟店。

另一方面，小肥羊建立标准化的火锅底料厂，标准化的屠宰厂，生产标准化的产品，建立强大的后台系统。后台系统是小肥羊很重要的一个模式，火锅底料和羊肉都是标准化供应，不仅保证了数量，保证了快速扩展的要求，更是保证了质量和品质，这种标准化的管理模式在中国餐饮企业是处于领先的。

小肥羊这种先进的标准化连锁经营的模式是吸引私募股权投资的关键。在选择、判断是否投资一家连锁企业时，产品或者服务、运营流程标准化以及标准化带来的复制能力，是VC/PE机构看重的首要标准。

因为一家连锁企业的产品或服务标准化程度越高，复制能力越强，企业就更容易实现快速扩张、高速成长。任何产品、服务都可以标准化，只是标准化的程度不同而已，产品、服务的标准化是企业规模经营的前提条件，而产品、服务的有限性是企业规模经营的约束条件。

4.对连锁体系的管控能力（M：Management）

对于连锁企业而言，做大容易，但要做好、做强却非常不容易。

如果我们把一家连锁企业的经营规模比作是"生产力"，那么企业的管控能力就好比"生产关系"。生产关系决定生产力，因此，"生产关系"水平的提升会催生、释放出更大的"生产力"。

试想，当连锁体系的一个个孤立商业组织分布在不同区域的不同地点，其中既有直营连锁店，又有特许加盟连锁店，人流、物流、资金流和信息流交织，事务庞杂而具体，而又要求及时而准确，如何做到步调一致、秩序井然，这对连锁体系总部的管控能力是一个极大的挑战和考验。

创立之初的小肥羊，在自身实力还不足的情况下，为了迅速占领全国市场，确定了"以加盟为主，重点直营"的加盟政策。

短短三年，小肥羊这棵大树便枝繁叶茂，可是其树干却并没有长得强大而有力。在总部管理能力还不够规范的情况下，品牌失控的危机也逐渐显现出来。

在这样的危机下，小肥羊毅然关闭了加盟之门，扩张策略调整为"以直营为主，规范加盟"，并在北京成立特许加盟中心，专门对全国的店面进行调查，实行"关延收合"四字方针。

此外，小肥羊使用IT信息管理系统，实现了总部对分店的实时监控和店面管理。经过一系列的清理、调整和规范，小肥羊对其加盟店的控制力增强。

同时，小肥羊更加严格地控制火锅的原材料，羊肉和汤底是火锅餐厅最重要的两种原材料。

小肥羊建立自己的火锅底料调味品公司和生产羊肉的基地，并建立强大的配送网，向全国的店面配送包括羊肉、底料、餐具在内的物料，通过控制原材料，小肥羊能对其餐厅中的食品质量有一定的控制力。

5.关键指标（I：Index）

VC/PE机构关注连锁企业的两个关键指标是：该连锁企业的利润规模和营业规模，以及该企业在细分市场的份额；该企业近三年和未来三年的年度增长率和复合增长率。这是因为，VC/PE作为企业要追求经济回报。VC/PE机构获利，是通过项目的退出来实现的。

1999年8月张钢与陈洪凯在包头开办第一间小肥羊餐厅，短短的几年时间，就成为中国餐饮行业首屈一指的连锁大王。

2003年，小肥羊以1,519.93%（2002年与2000年营业额比值）的高速成长成为第二届中国"成长百强"冠军。

2005年10月，商务部公布的中国餐饮百强榜，小肥羊以43.3亿元的营业额名列第二，仅次于百胜餐饮集团，是最大的中资餐饮集团。

下面三张图（图3、图4、图5）清晰地呈现了小肥羊自创立以来发展的规模和速度，尽管小肥羊连锁门店数的增长有所放缓，但是营业额和利润的增长却没有放慢，可以说小肥羊的营业额和利润的含金量更高了，而这是连锁餐饮企业可持续发展的关键，小肥羊可以预见的利润和营业规模是吸引3i的重要指标。

6在细分市场的领先性（L：Leader）

VC/PE投资的连锁企业，通常是所属行业的龙头企业，在行业中处于领先位置。因为行业领先者的销售规模、利润规模大，同时年均增长率有可能高于行业平均水平，因此，行业领先者的竞争优势和内在价值都高于同业的竞争对手，会更早地与资本市场对接，VC/PE的投资价值更大，回报率更高。

小肥羊在火锅行业的领先性是毋庸置疑的，尽管现在的火锅市场上出现了诸如小尾羊、小绵羊等"羊"系的竞争对手，但它们大多是小肥羊的跟风者，在各方面与小肥羊还有一定差距。

普凯基金联席董事张爱民在接受《人物访谈》时被问到"小肥羊和小尾羊两家都是做火锅连锁的，为什么你们选择了小肥羊而不是小尾羊？"时的回答是："这是很容易做的一个决定。从市场统计来看，发展最快的、网络最大的是小肥羊，知名度最高的也是小肥羊。

从罗兰贝格的调査报告来看，小尾羊和小肥羊有很大的差距。如果能合作，我们肯定不会选择跟随者。"

从上面的分析我们发现，不管是从整个行业背景的角度出发，还是深入挖掘企业自身的品牌价值与竞争力、商业模式或是管理团队，小肥羊均是一个极具吸引力的PE项目，符合投资标准的"五需"：高增长行业中的领头羊、可增长的商业模式、良好的财务业绩、优秀的管理团队、国际化的发展战略。

3i选择投资小肥羊是十分明智的决策。事实上，当小肥羊准备引入外资的消息在业内传开时，来自美国、新加坡、英国及中国香港等境内外七八家风投机构纷纷找到了小肥羊，表示愿意投资，其中也包括像高盛这样的重量级机构。

三、投资过程

1.投资前奏：从"牛"到"羊"的移植

1999年，小肥羊第一家火锅店在内蒙古包头市成立，创始人张钢在传统涮羊肉火锅的基础上开发出不沾调料的吃法，采用内蒙羔羊肉作为主要原材料，加上独特配方的火锅锅底，将传统的火锅制作简单化。

小肥羊以其"香辣适口、肉质鲜嫩、回味悠长、久涮汤不淡、久涮肉不老"的独特招牌，一出现就深受广大消费者的喜爱。

随后，公司开始以加盟为主要方式在全国扩张，并通过区域主加盟商的方式展开管理，即在各省设立一级加盟商，依靠一级加盟商的餐厅打开市场，吸引更多加盟者，在这样的模式下小肥羊发展迅速并很快在市场上确立了品牌。

2001-2003年年底，是小肥羊经历"爆炸式加盟"扩张的三年，2001年开始吸收加盟后，当年小肥羊总门店数就达到445家，到2003年年底，小肥羊的加盟店稳定在了610家。

在收获知名度和业绩的同时，小肥羊的扩张模式也给自身的发展带来了风险。经历了最初四年的快速发展之后，过快的加盟和松散的管理给企业的经营造成了混乱。

市场上，各式各样的"小肥羊"层出不穷。虽然门店在口味上统一，但是管理参差不齐，价格体系也十分混乱。更糟糕的是，仿冒者纷纷涌现，对小肥羊的品牌伤害很大。

不断显现的问题让小肥羊的创始人张钢意识到，这样下去小肥羊会失控。于是2003年小肥羊关闭了加盟大门，开始进行整改，经过一番研究后，小肥羊作出了重大的战略调整：减少加盟店，增加直营店。

2004年，蒙牛在香港成功上市，成为内地优秀民营企业的榜样，也给处于内忧外患中的小肥羊指出一条"明路"。同在内蒙古包头的张钢更是受到极大触动：不能做个贩羊肉、敛加盟费、小富即安的小老板，要像蒙牛那样做好、做强、上市。

抉择之后，张钢向蒙牛功臣主管投融资的副总裁卢文兵发出电话邀请，同时向牛根生"书面要人"。很快，卢文兵正式来到小肥羊任常务副总裁，成为事实上的CEO，实现了从"牛"到"羊"的移植。

卢文兵加入小肥羊后，对小肥羊进行了大刀阔斧的整改，首先推行的就是财务规范。2004年8月，公司招聘了专业财务人员对公司的财务管理逐步加以规范。

2004年年底，小肥羊在建立自己的财务模板的基础上开始了信息化管理。公司首先在每个直营店安装"天子星"财务信息系统，该系统是中国本土最早的餐饮信息系统，这祥管理部门从原料到成品、从库房到餐厅，都能够对成本实行严格控制，而且从开单、上菜、收银到财务，也可以做到全流程监控。

2005年，小肥羊使用了金蝶的ERP系统。同时，小肥羊又对所有的财务人员进行培训，经过一系列的改革，2005年小肥羊的财务报告通过了安永会计师事务所的审计。

2.3i携手普凯联姻小肥羊-赶羊上市

正当小肥羊在内部进行一系列调整和规范的时候，欧洲最大的风险投资基金3i集团把眼光落在了这个企业身上。

3i的王岱宗和当时小肥羊的常务副总裁谈了一天半的时间，达成了合作的初步意向。但双方此后的合作还是有一点小波折，王岱宗提出给小肥羊投资2,000万美元，可当时小肥羊的管理层认为，小肥羊不缺钱，即使要融资1,000万美元就足够了，可是3i的投资门槛至少是2,000万美元。

另一方面，在企业的估值上，双方各执一词，谈判一度陷入了僵局，这个时候，另外有七八家风险投资公司找到了小肥羊，有意投资，开出的条件甚至比3i更具有诱惑力。经过一番权衡，小肥羊作出了一些让步，最终还是选择了3i。

2005年12月底，3i携手普凯和小肥羊签订投资意向书协议。小肥羊正式开始私募融资重组，过程如下：

2001年年底张钢和陈洪凯注册"小肥羊中国"时，两人的股权比例分别为60%和40%。此后，为了进行加盟店扩张，缓解资金紧张，两人开始持续不断地股权融资。

至2006年5月，股东人数已达49名。虽然当时公司的相对控制权依然在张钢手里，但股权却大大稀释。张钢持股已经稀释到25.04％，另两个持股在10%以上的股东是陈洪凯（15.06%）和李旭东（11.81%）。

2006年1月，张钢，陈洪凯、李旭东等10位主要股东在英属维尔京群岛（BVI）注册成立了PossibleWay，余下39名股东则成立了BillionYear。同年5月，上述两家公司分别认购了"中国小肥羊（BVI）"8,205股和1,795股，为引入私募股权投资做好了准备。

2006年5月，中国小肥羊（BVI）与3i和普凯签订了以30%的股份换取2,500万美元投资的协议。6月，小肥羊向3i和普凯发行5年期的可赎回可转换债券（总额分别为2,000万美元和500万美元），并承诺小肥羊业绩年复合增长率不低于40%，否则将向投资人割让一定数量的股票作为补偿。

此外，为更好地保护投资者的利益，董事会增加3名有一票否决权的执行董事（两名来自3i，一名来自普凯），另有两名来自肯德基和汉堡王的高管出任公司独立非执行董事，由蒙牛副总裁孙先红任监事。至此，中国小肥羊（BVI）的私募股权融资完成。

2006年7月，中国小肥羊（BVI）以1.185亿美元收购了小肥羊中国100%股权，后者变身成为外商独资企业。

2008年5月14日，3i和普凯行使可转换债券附带的权利，将上述债券转为3,390万股原始股，占上市前己发行股票总数的25.31%。

2008年5月15日，开曼小肥羊向中国小肥羊（BVI）全体股东发行8.53亿股，后者变为开曼小肥羊的合资子公司。至此，小肥羊的上市重组完成。

2008年6月12日，成功在香港上市。

从上述分析中我们可以看到，PE投资小肥羊并促成其境外上市采用的是红筹模式，其主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现，即"海外曲线IPO"。

PE不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。PE这样做主要是考虑了国内的法律政策、风险控制以及退出机制等方面的障碍。

四、投资策略分析

1.签订对赌协议

3i与普凯投资小肥羊的过程中，签订了两个类似于对赌协议的条款。

第一个是关于小肥羊能否成功上市的条款：如果小肥羊在2008年9月30日之前实现IPO，则该笔债权将在上市前夕自动转换成普通股；如果小肥羊未能在此之前实现IPO，则投资方按照约定的利率到期收回本金及利息。

根据这个条款，3i和普凯是采用5年期可赎回可转换债券对小肥羊进行投资。

如果小肥羊未上市成功，投资机构可在2011年收回2,500万美元并获得一定利息。这大大减少了投资方的风险，因为企业一旦出现问题，首先需要清偿债务，3i和普凯这样的安排是为了保护其自身的利益。

第二个是关于小肥羊盈利能力的条款，这项条款相比于当年摩根斯坦利与蒙牛的对赌协议更为苛刻。

协议中要求小肥羊的收入和利润在连续三年内均实现40%的复合增长率，如果完不成，小肥羊必须按投资时的约定将更多的股份转让给3i，但是如果小肥羊超额完成增长目标并不会得到奖励。

对融资企业盈利能力的要求，进一步减少了投资方的风险，保护了投资方的利益。

2.董事会席位和否决权

投资方在进行投资时，往往会要求派人进入融资企业的董事会，参与企业的管理，保持对企业一定的控制权，以保障其投资安全。

在董事会席位处于少数的情况下，投资方往往会要求融资企业所有重大经营管理事项都必须经过其委派的董事的批准，且其董事享有一票否决权。由于董事会的职能涉及公司一切重大事项的决议，其控制权直接关系到企业的未来生命。

3i、普凯与小肥羊签订投资协议后，在董事会里增加了具有一票否决权的代表3i（王岱宗）和代表普凯方面的两位外资董事以及堪基瓦拉（国际快餐连锁企业汉堡王的前任国际业务总裁）和杨耀强（肯德基香港运营公司总裁）两位独立董事，并约定一年召开四次董事会议，双方就有关问题进行探讨。

此外，在王岱宗的建议下，小肥羊还成立了标准化委员会，并在合作的初始阶段，平均每两周就召开一次会议，就标准化难题进行探讨。由3i介绍的两名独立董事-堪基瓦拉和杨耀强负责小肥羊的庞大的加盟店网络管理。3i和普凯通过董事会参与小肥羊重大经营事项的管理，进一步降低了其投资风险。

五、投资效果分析

3i集团和普凯基金共同投资2,500万美元（时价约合2亿元人民币），帮助内蒙古小肥羊打造世界级的中餐品牌。此案例被第三届亚太投资峰会评为"2006年VC/PE界最佳三项投资案例"之一。

这次合作，对于投融资双方来说是双贏的；小肥羊在两家PE机构的资金和技术的支持下，能够更加规范化地发展，最终实现在香港上市的目标，而两家PE机构在小肥羊上市后的六个月后退出，获得了不错的回报，加盟小肥羊也助两家机构打开了中国市场。

1.小肥羊实行标准化、规范化经营，实现可持续发展

在3i和普凯进入小肥羊初期，就为小肥羊引入了外脑，引荐汉堡王国际公司前总裁NishKankiwala以及肯德基香港运营公司总裁的杨耀强成为小肥羊的独立董事。他们均对小肥羊提出了切实可行的建议，提供国际上领先的连锁餐饮管理经验，帮助小肥羊的管理走向规范化和国际化的道路。

前期扩张过快的特许经营模式导致加盟店管理失控是小肥羊一直以来的隐患，3i和普凯加入后，建议小肥羊用它们注入的外资把加盟店收购回来，自己经营，小肥羊采纳了这个建议，实施增加直营店，规范和限制加盟店的策略，制定了"一级城市不加盟，二级城市有限加盟，三级城市则以加盟为主"的计划，经过梳理，小肥羊2007年关闭了300多家加盟店，将加盟店控制在221家的规模。

相对加盟店的减少，小肥羊直营店的数量快速增加，2007年已有105家，目标是在2010年直营店逼近300家，另一方面，小肥羊不断加强对加盟店的管理能力，重点加强对加盟店的指导、服务和管理，不仅包括对前期选址的指导，抱包括后来对统一物流配送、店面督导、监察及员工培训等方面的管理和服务，使之高水平标准化运营。

图6.2005-2007年小肥羊直营店、食品销售和特许加盟的毛利情况

图6.列出了2005-2007年小肥羊直营店、食品销售和特许加盟的毛利情况。从图中可以看出，小肥羊的第一核心竞争力就是直营店的运营能力，其业绩增长完全来自于直营店的增加。

由此可见，决定企业持续成功与否的重点已不再是年年攀髙的店面数量和总销售量，而是它对这个日益庞大的连锁体系的管理能力和控制能力，这或许才是小肥羊实现"国际化百年老店"的核心力量。譬如国际餐饮连锁巨头肯德基和麦当劳,它们在中国主要也是采取直营连锁的方式，对特许加盟一直都很谨慎。

2.小肥羊确立发展重点，并实现在港上市目标

3i和普凯的迸入，使小肥羊公司开始以上市为目标重新审视过去的发展战略。国际知名战略咨询公司兰贝格进行业务尽职调査时得出结论：小肥羊国内市场容量至少为1,500家。基于中国市场如此巨大的潜力，小肥羊大力发展国内直营店，并不断地完善配套设施。

目前，小肥羊拥有一个调味品基地，两个肉业基地，一个物流配送中心，一个外销部门，不仅增加了公司的收入来源，更为主营业务提供了很好的后台服务。

2008年6月，小肥羊集团成功在香港联合交易所主板上市，成为中国"火锅第一股"。发行2.24亿元，发售价格为3.18港元，募集资金7.8亿港元，其中小肥羊获得5.57亿港元。

按照计划，小肥羊此次募集资金的大约60%将用于2008下半年到2010年开设150家新自营餐厅及50家餐厅的翻新；约10%用于潜在收购公司特许经营内的特许经营餐厅及其他拥有极具吸引力的品牌或产品的餐厅业务；约20%的所得款项用于扩充和升级羊肉加工及汤底生产的产能和生产设施；还有约5%的所得款项用于改良公司设施，余下的将用作公司日常营运资金。

3.3i集团和普凯基金两家投资机构获得丰厚回报

在全球股市低迷的情况下，小肥羊集团的香港上市异常顺利，开局大吉，一举获得近百倍超额认购，颇受瞩目。这其中收益最大的当属2006年携手投资小肥羊2,500万美元的英国3i和普凯投资基金。

IPO当日，小肥羊集团在香港公开发售2.452亿股，其中7,048万股来自两家投资基金的旧股，按发行价格区间中位数3.18港元计算，两家私募基金共获得2.24亿港元。IPO后，两家投资机构还持有小肥羊14.15%股权，除上市时出售部分股票外，两家投资机构承诺其后六个月内不再出售股票。

2009年3月25日，小肥羊和国际餐饮集团百胜共同宣布，百胜将通过旗下投资公司收购风投机构3i集团和普凯基金持有的小肥羊13.92%股权，同时还将向小肥羊控股股东收购6.07%股权，总交易额4.93亿港元其中，3i和普凯基金分别出售116,363,896股（11.32%）和26,765,974股（2.60%）。

2006年，这两家PE分别向小肥羊投资2,000万美元和500万美元，获得可赎回可换股债权。2008年5月，小肥羊向两者配售172,751,688股和43,187,922股，按此前的出资额，每股实际投资成本仅为0.879港元。

根据此次2.4港元的交易价格，3i、普凯获得的回报是成本的2.68倍左右，套现3.44亿港元。而在2008年上市时，两公司已减持7,048万股，以发行价3.18港元计算，套现2.4亿港元，获得了超过3倍的回报。

六、案例小结

3i携手普凯投资小肥羊堪称为一个经典的私募股权投资案例，在深入的分析和研究整个事件后，我们能从中挖掘出一些具有参考性的价值经验。

1.投"资"更要投"智"

对于中国的许多餐饮企业而言，它们缺的不是资金，而是管理能力，特别是企业管理庞大的连锁体系的能力。所以，私募股权投资机构为自己利益考虑，不仅要投"资"，更要投"智"。

一般而言，私募股权投资机构不仅拥有丰富的资本运作经验，更具有先进的管理理念、良好的国际知名度和全球化的客户与合作伙伴，而这些恰恰是中国餐饮行业众多连锁企业缺乏并急需的经验和资源。3i和普凯联手投资小肥羊后，为后者引入了丰富的"头脑"资源。

先是汉堡王国际公司前总裁NishKankiwala，之后又引进现任肯德基香港运营公司总裁杨耀强（YukaYeung)。作为行业领先跨国企业的管理人，他们均对小肥羊提出了切实的建议，甚至诸如餐桌如何摆放、如何呈上菜单、如何迅速换桌布等类似细节的问题都囊括其中。

这种行业的人脉资源和国际成功经验，是3i作为国际领先投资公司的独特核心优势之一，也是小肥羊最终将绣球抛给3i的重要原因。

2.私募股权投资机构应适时择机退出

私募基金退出方式主要有公开上市、收购、管理层回购以及资产清算等。公开上市通常是私募股权投资最佳的退出方式，也是收益最高的一种方式。但在资本市场低迷的情况下，IPO方式退出会对投资回报产生一定的影响。因此，私募股权投资机构应该判断时机，把握时机，选择最有利的时机退出投资。

3.公司治理规范取信VC和PE

我国餐饮行业的公司治理结构普遍不甚合理，一些餐饮连锁企业由于己有可观的现金流，容易满足，不太愿意有新的股东进来稀释股权。

一些餐饮连锁企业与风险投资或私募股权投资基金的谈判不了了之，常常就是卡在这一"瓶颈"上。

因此，无论企业规模大小，也无论自营和加盟的比例如何，欲与风险投资或私募股权投资基金成功"联姻"，餐饮连锁企业必须切实按照现代企业制度改善公司治理结构，并以制度来保障风险投资或私募股权投资基金在内的战略投资者的权益，消减他们对进入之后遭遇过大的不确定风险的担忧。

就如小肥羊所采取的措施，企业在引入私募股权投资之前，聘请熟悉资本市场运作和有公司财务管理经验的专业人员，对企业的财务进行规范，建立统一的信息化管理系统很重要。良好的财务状况不仅可以吸引私募股权投资机构的目光，更可以提高谈判条件。

4.创新制胜，贵在经营模式独特

现在的PE/VC选择项目并不在意企业是否属于髙科技行业或传统行业，而看重企业是否具有良好的经营模式，是否具有发展潜力。

对于传统的餐饮企业，连锁餐饮这种经营模式本身就有一定优势，但目前连锁餐饮越来越多，能否脱颖而出吸引PE/VC的目光，就一定要有创新的经营槙式。

另一方面，私募股权投资机构在选择项目时，应该有自己的一套原则，只要该项目符合公司的原则，就应抓紧机会。在3i投资小肥羊之前，中国没有一家餐饮企业吸引过私募股权机构的投资，更没有一家餐饮行业的上市公司，这与中国餐饮行业良好的发展势头和市场潜力不符。

3i独具慧眼，投资小肥羊创造了中国餐饮企业引入风投的第一，并开创了PE/VC投资中国连锁餐饮行业的热潮。

来源：搜狐